Банк России, в последнее время все сильнее акцентирующий роль будущих решений по расходованию средств Фонда национального благосостояния (ФНБ) для денежно-кредитной политики, сформулировал свой подход к этой проблеме.

Согласно Бюджетному кодексу, средства ФНБ можно инвестировать при достижении показателя 7% ВВП (на 1 августа этого года - 5,7% ВВП). В последние месяцы развернулось активное обсуждение с участием правительства и ЦБ о том, как и на что тратить эти деньги в перспективе - в отсутствие шоков на сырьевых рынках, планка будет преодолена в 2020 году.

Из проекта Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2020 год и период 2021 и 2022 годов, опубликованного ЦБ в понедельник, следует, что Банк России придерживается в этом вопрос консервативного подхода.

"В части ключевых внутренних предпосылок Банк России учитывает на всем прогнозном горизонте действие бюджетного правила, сглаживающего влияние динамики цен на нефть на внутренние экономические условия. При этом в предпосылки прогноза закладывается, что средства ФНБ будут инвестироваться в ликвидные валютные инструменты с низким уровнем риска", - сказано в документе.

5 способов потратить

В проекте основных направлений ДКП Банк России изучил макроэкономические последствия пяти сценариев вложения "излишков": расширение круга валютных финансовых инструментов, в которые инвестируется сумма превышения; инвестирование всей суммы превышения в связанные валютные кредиты иностранным контрагентам (на эти кредиты закупаются продукция и услуги российских компаний); инвестирование всей суммы превышения в рублевые активы в России; инвестирование фиксированной части (в абсолютном выражении или процентном соотношении к ВВП) от суммы превышения в связанные валютные кредиты иностранным контрагентам; инвестирование фиксированной части (в стоимостном выражении или процентном соотношении к ВВП) от суммы превышения в рублевые активы в России.

Добавление финансовых активов с более высоким уровнем риска, которые не влияют на российские активы и экономику, сохранит эффективность бюджетного правила и может повысить общую доходность инвестирования средств ФНБ, но снизит ликвидность и повысит волатильность цен на активы, а также увеличит кредитные риски, отмечает ЦБ. "Такие активы могут включать в себя иностранные ценные бумаги (в том числе акции) с повышенным уровнем кредитного риска, а также несвязанные кредиты иностранным заемщикам. В последнем случае, однако, эти активы, скорее всего, будут малоликвидны и более рискованны по сравнению с иностранными рыночными финансовыми инструментами", - говорится в проекте.

Именно первый сценарий вместе с действующий механизмом бюджетного правила "способны эффективно выполнять стабилизирующую роль для российской экономики и дадут возможность Банку России следовать денежно-кредитной политике, заложенной в базовый сценарий прогноза", отмечает ЦБ.

Вариант с инвестированием всей суммы превышения в связанные валютные кредиты иностранным контрагентам "ведет к частичному или полному отказу от привязки к базовой цене нефти и потере преимуществ от действия бюджетного правила", пишет ЦБ, оппонируя тем самым чиновникам, которые называют экспортные кредиты полностью безопасным для российской макроэкономики инструментом. На валютные кредиты получатели покупают продукцию российских компаний, что влечет за собой продажу валюты за рубли в сопоставимом с величиной полученных кредитов объеме, объясняет свою логику ЦБ. В результате соответствующим образом изменится курс рубля, а вместе с ним и другие макроэкономические показатели, предупреждает Банк России.

"Поскольку величина превышения ликвидной частью средств ФНБ 7% ВВП каждый год определяется нефтегазовыми доходами, а те, в свою очередь, ценой нефти, курс рубля и другие макроэкономические показатели восстановят зависимость от колебаний нефтяных цен. В результате макроэкономическая неопределенность усилится, что осложнит реализацию инвестиционных проектов и бизнес-планирование. Хотя в краткосрочной перспективе можно ожидать некоторого повышения темпов роста ВВП благодаря такому инвестированию, в дальнейшем экономический рост замедлится (если объемы новых связанных кредитов не будут постоянно расти, что возможно лишь в случае устойчивого роста цены нефти)", - отмечает ЦБ. Более того, в среднесрочной перспективе темпы роста экономики могут стать даже ниже тех, которые наблюдаются при действующем механизме бюджетного правила: это произойдет, если негативный эффект от увеличения волатильности курса и общей макроэкономической неопределенности перевесит возможный положительный вторичный эффект от роста экспортных заказов на российских предприятиях, закрепившихся на внешних рынках благодаря связанным кредитам. Динамика инфляции при этом станет гораздо более волатильной и зависящей от динамики цен нефти, пишет ЦБ.

С этим сценарием по своим последствиям схож третий вариант - инвестирование всей суммы превышения в рублевые активы внутри России. "При рублевом инвестировании Банк России "зеркалирует" операции ФНБ по конвертации валюты в рубли, продавая валюту на рынке, либо накопление сверх 7% ВВП изначально происходит на счетах ФНБ в рублях. В случае значительного превышения фактической ценой нефти цены отсечения по бюджетному правилу рубль укрепится. При снижении цены нефти рубль ослабится. Соответственно, такие же перепады будут происходить в динамике инфляции. В результате при сильных колебаниях цен нефти реализация политики таргетирования инфляции во втором и третьем сценариях будет затруднена. Бюджетная политика восстановит тот выраженный проциклический характер, который наблюдался до введения бюджетного правила. Она будет избыточно ускорять рост экономики в период благоприятной конъюнктуры и усиливать сжатие экономической активности в период спада", - сказано в проекте. Это потребует от ЦБ гораздо более значительных изменений направленности денежно-кредитной политики и, соответственно, ключевой ставки для возвращения инфляции к цели, считает регулятор.

В четвертом и пятом сценариях - инвестирование фиксированной части от суммы превышения в связанные валютные кредиты или в рублевые активы в России - устанавливается потолок ежегодного инвестирования ликвидных средств ФНБ сверх 7% ВВП (может быть определен или в абсолютном выражении, или как процент ВВП). Содержательно это в значительной мере аналогично разовому повышению цены отсечения в бюджетном правиле (сверх уже происходящей ежегодной индексации на 2%), пишет ЦБ. В этих сценариях колебания макроэкономических показателей из-за волатильности цен на нефть возрастут по сравнению с действующим бюджетным правилом, но будут ниже, чем во втором и третьем сценариях.

Рост волатильности произойдет из-за того, что в периоды, когда дополнительные нефтегазовые доходы бюджета будут меньше установленного потолка, объем инвестиций за счет средств ФНБ будет сокращаться. При этом масштаб изменений макроэкономических показателей будет тем больше, чем больший объем средств ФНБ будет направлен на инвестирование в связанные валютные кредиты или в рублевые активы в России, говорится в проекте. И в четвертом, и в пятом сценариях ЦБ видит вероятность некоторого укрепления рубля в год запуска нового механизма инвестирования, или даже с упреждением. Прямой положительный эффект от инвестирования на темпы роста ВВП будет иметь место лишь в первый год, так как в дальнейшем объем инвестируемых из ФНБ средств будет оставаться постоянным (и только при условии стабильной цены нефти). Косвенный долгосрочный положительный эффект, связанный с влиянием поддержанных за счет средств ФНБ проектов на темпы роста потенциального ВВП, зависит от эффективности отбора и реализации проектов и в любом случае проявится со значительной задержкой, вызванной временем, требующимся на реализацию проектов, отмечает ЦБ. Помимо роста волатильности, негативные последствия четвертого и пятого сценариев связаны с более существенным ухудшением макроэкономических показателей в случае значительного падения цен нефти (по сравнению с действующим механизмом бюджетного правила).

Разница между четвертым и пятым сценариями, согласно оценке ЦБ, незначительна, а среднесрочный эффект на экономику будет зависеть от сравнительного качества отбора и реализации экспортных проектов и проектов внутри страны. Оба варианта будут иметь меньшие последствия для условий проведения ДКП, чем второй и третий сценарии.

"Возможны и другие подходы к инвестированию суммы превышения средств ФНБ, для каждого из которых необходимо учитывать весь комплекс макроэкономических последствий. Для Банка России очень важна возможность заблаговременно оценить эти последствия, чтобы иметь достаточное время (сопоставимое с горизонтом действия мер денежно-кредитной политики) для адаптации денежно-кредитной политики к изменениям, если таковые будут происходить", - резюмирует ЦБ.