Стрипование государственных облигаций: международный опыт.

Финансовые инновации в экономике представляют интерес как для государства с точки зрения развития финансового сектора, так и для исследователей. С одной стороны, внедрение новых финансовых продуктов сопряжено с сильным спекулятивным давлением и расширением арбитражных возможностей. С другой стороны, инновации совершенствуют финансовые рынки, снижая искажения (диспропорции) и транзакционные издержки.

Стабильно положительный профицит федерального бюджета снижает потребности Правительства России в эмиссии государственных ценных бумаг. Низкая ликвидность российского вторичного рынка ГКО—ОФЗ оказывает влияние на всю финансовую систему страны посредством структуры процентных ставок.

В международной практике есть пример решения аналогичной проблемы: при помощи механизма арбитражных сделок можно сгладить структуру процентных ставок в экономике. Так называемая программа STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities), широко распространенная в развитых странах, позволяет, не увеличивая реального объема государственного внутреннего долга и не укорачивая сроков его обслуживания, производить долгосрочные заимствования, одновременно с этим предлагая участникам рынка государственных ценных бумаг пользующиеся спросом краткосрочные финансовые инструменты. В результате стрипования купоны могут иметь отличные от ГКО характеристики, поскольку они представляют собой синтетическую бумагу, позволяющую широко варьировать ее экономические параметры.

Основное преимущество программы STRIPS состоит в повышении ликвидности рынка государственных ценных бумаг, что не вызывает необходимости изменять структуру государственного долга. Организация раздельного обращения номиналов и купонов облигаций имеет еще ряд преимуществ для инвесторов. К примеру, STRIPS дает возможность формирования инвестором желаемой схемы денежных потоков, осуществления заимствования на рынке под низкий процент, при этом элиминируется риск рефинансирования. Помимо того, фиксированная схема эмиссии strips позволяет оценивать будущие ставки процента (forward rates), что в целом благоприятно отражается на структуре процентных ставок в экономике, они становятся более предсказуемыми.

Основные характеристики STRIPS.

В течение последних 25 лет в мире наблюдался бум финансовых инноваций. Программа STRIPS, появившаяся в начале 1980-х гг., является продуктом финансового инжиниринга в области управления долговым капиталом. Как правило, финансовые инновации рождаются на рынке, где возникают разного рода ограничения, обусловленные растущими транзакционными издержками, наличием риска рефинансирования и необходимостью поддерживать определенный уровень ликвидности.

Стрипование представляет собой процесс разделения обычной купонной облигации (coupon bearing bond) на составные части: купоны (С-strips) и номинал (P-strips), т.е. долговая ценная бумага превращается в портфель множества краткосрочных и одной долгосрочной облигации. Последние торгуются и хранятся как отдельные бескупонные долговые инструменты. Например, из одной купонной облигации со сроком обращения 10 лет и купонными выплатами каждые полгода в результате стрипования на рынке появляются 20 краткосрочных облигаций и одна долгосрочная, равная номиналу этой ценной бумаги. Их также называют облигациями с нулевым купоном (zero-coupon bonds или просто zeros).

Каждый купон рассматривается как бескупонная облигация со сроком обращения, равным периоду между купонными выплатами. Иногда по этим купонам при их продаже с дисконтом выплачиваются небольшие проценты. Таким образом, доход инвестора от покупки купона представляет собой разницу между ценой покупки и номиналом, равным сумме купонной выплаты по основной облигации. В результате стрипования не происходит эмиссия новых ценных бумаг, т.е. общая сумма выплат эмитентом остается неизменной.

Инвестор может приобрести стрипованные облигации в разных формах, которые различаются в зависимости от принятых в стране стандартов. Так, на рынке США, ЮАР и некоторых других стран обращаются расписки на купонные выплаты на определенную дату, а в Канаде предусмотрены 4 формы, среди которых простая запись в депозитарии или непосредственно физическая доставка покупателю. Зачастую в некоторых странах, которые внедрили эту программу, регистрации подлежат составные части долгового инструмента, но не расписка или сертификат - производная от облигации бумага.

Существует также и возможность проведения обратного стрипова-нию процесса: реконституции стрипованных ценных бумаг (reconstitution), что фактически означает «склеивание» раздельных равноценных частей ценной бумаги.

Наличие на рынке большого разнообразия C-strips позволяет формировать так называемые пакеты стрипованных облигаций (strip bond packages), нашедшие распространение в Канаде. Процесс построения аналогичен реконституции с одним лишь отличием: равноценность C-strips не является обязательной.

Различают два вида пакетов:

• облигационный тип пакета подразумевает регулярные выплаты процентов с определенного момента (с момента формирования пакета) и номинала на момент погашения. Таким образом, построение денежных потоков производится аналогично схеме выплат купонной облигации;
• аннуитетный тип пакета включает регулярные выплаты процентов, но не предусматривает погашения номинала в конце периода.

В некоторых странах, таких, как США, Франция, ЮАР, стрипование производится через единый центр (например Fedwire, Euroclear France и т.д.). Эту функцию может также выполнять либо государственный банк, либо центральный депозитарий.

Размещением расписок занимаются брокерские или дилерские компании, различные финансовые институты. Фактически они формируют рынок стрипованных облигаций и поддерживают его, хотя формально не обязаны осуществлять такие функции. Торговля расписками не входит в функции ведомства, ответственного за эмиссию государственных ценных бумаг, поскольку разделение купонов от номинала производится не с каждой облигацией, а только с закрытым списком ценных бумаг, с ограниченным объемом выпуска и при наличии спроса на подобного рода услуги.

Следует обратить внимание на то, что национальные законодательства не дают инвесторам преимуществ в налогообложении при осуществлении сделок с раздельными компонентами купонной облигации.

Доходы от операций раздельного обращения купонов и номинала облагаются так же, как и доходы от операций с бескупонными нестрипованными облигациями. Разница между ценой покупки (а продаются раздельные компоненты, как правило, с дисконтом) и номинальной стоимостью при погашении формирует налогооблагаемую базу по налогу на доходы физических лиц или по налогу на прибыль.

М. Т. ГАБДРАШИТОВА, Минэкономразвития РФ.