Дефицит ликвидности на фоне растущей потребности в рефинансировании подогревает конкуренцию за деньги между эмитентами на российском рынке заимствований, в этих условиях им важно "не жадничать" и не откладывать размещения, чтобы потом не переплачивать, заявили участники пленарного заседания форума "Будущее облигационного рынка", организованного "Эксперт РА".

"До конца года нужно погасить эмитентам либо через оферты, либо через погашения в 2,5 раза бОльшую сумму, чем было в прошлом году, и мы видим здесь большую конкуренцию за деньги инвесторов. Кроме этого, мы видим ту ситуацию, которая развивается с бюджетом, с ОФЗ, видим рекордные доходности, гонку за деньгами и у самого качественного заемщика (Минфина РФ), а это, конечно же, бенчмарк, который очень сильно влияет на позиционирование новых размещений", - сказал руководитель корпоративно-инвестиционного бизнеса ИБ "Синара" Алексей Куприянов.

"Еще года два назад одним из советов эмитентам было - не жадничайте, и сегодня ничего нового здесь нет, мы рекомендуем как можно быстрее привлечь деньги, потому что на последних неделях (года) может оказаться финальный спурт, и многим придется переплатить. Лучше занять деньги раньше, сейчас, и опять же - не жадничать, потому что, вероятно, к концу года спреды могут подразойтись в рамках этого периода достаточно крупного рефинанса", - заявил он.

По словам Куприянова, "Синара" рекомендует клиентам в структуре выпусков уходить от оферт, больше используя инструмент амортизации. "Это дает возможность "горбы", которые иногда слишком оптимистически формируются казначеями и финдиректорами в рамках обслуживания долга, сглаживать", - пояснил он. Наличие таких пиков платежей опасно в условиях большой доли физлиц в отдельных выпусках: они "очень эмоционально реагируют на любые новости, предположения (о способности эмитента пройти такие пики), сообщения, может быть, даже не самых известных инфлюенсеров в соцсетях".

"Эмитенты должны понимать, что мы находимся в какой-то степени в новой реальности, видим, что многие выпуски от 75% до 100% находятся в руках физлиц. И старой работы эмитентов, когда на вопросы инвесторов раз в году или перед размещением облигаций отвечал финдиректор - уже недостаточно, нужна IR-служба, которая буквально в ежедневном режиме находится "в окопе" и доносит до инвесторов, что происходит с компанией. Эта работа уже не может быть проектной перед выпуском облигаций", - добавил банкир.

Заемщики, которые ориентировались только на физлиц, получили "значительную проблему", связанную с тем, что их долг завязан исключительно на облигационный рынок, и нет банков-партнеров, которые могут оказать поддержку при прохождении оферт. "И мы видим сложности в рынке ВДО, все больше и больше техдефолтов, которые переходят либо в не самые лучшие реструктуризации, либо в банкротства", - сказал Куприянов.

"Не жадничайте сейчас, понимая, что может быть поздно потом", - согласился зампред Совкомбанка Михаил Автухов.

Он рекомендовал эмитентам в условиях, когда вероятность точно предсказать траекторию ключевой ставки низка, готовить для себя альтернативные финансовые сценарии.

"Обязательно нужно иметь не одну модель. Представьте, что вы ошибаетесь. Есть совершенно не нулевой риск повышения ставки, а это чуть-чуть другая реальность, не та, которую мы сегодня обсуждаем", - сказал Автухов.

По его словам, "сейчас мы точно находимся в той фазе рынка, когда нужно пытаться экономить каждый рубль, очень хорошо работать с костами". "И рынок это показывает: компании из длительного инвестиционного цикла переходят в очень короткий цикл, осуществляют инвестиции в производство, которые очень быстро должны окупаться", - отметил банкир.

Опасные матрёшки

"К чему мы, наверное, должны быть готовы: к расширению спредов, к увеличению, активизации борьбы за денежные средства и дальнейшему расслоению в кредитном качестве", - сказала начальник управления инвестиционно-банковской деятельности "ВТБ Капитал Трейдинга" Мария Хабарова. Рынок становится всё менее ликвидным, а рекорды привлечения - это частично своего рода "синдицированные кредиты" (только без присущих настоящим синдкредитам ковенантов), потому что в книгах по новым выпускам облигаций большую долю стали занимать кредитные портфели банков-организаторов, констатировала она.

"А это означает, что эти части выпусков, зачастую - очень солидные части, не появятся на вторичном рынке, то есть это будет неликвидный выпуск. Также неликвидности добавляют пресловутые "матрёшки", это когда организаторы ставят рыночный спрос под собой. Потом, соответственно, производное от этого: в день размещения бумага уходит ниже номинала, и шансов отрасти обратно в зону номинала или выше (мало), этого добиваются единицы. Дальше те бумаги, которые застряли у организаторов, проливаются в розницу. Розница тоже у нас стала менее активно участвовать в первичных размещениях, к сожалению", - рассказала Хабарова.

"Матрёшки" и их последствия для первичного рынка вредны, отметила она.

"Если заглянуть "под капот" наших книг текущих, вы увидите там организаторов и ритейл. Есть у нас такое явление на рынке - "матрёшки", когда рыночный спрос ставится под заявку того или иного организатора. Мы даже дошли до терминологии такой: не только "матрешка", но и "заматрёшить", это поставить заявочку под себя, и "разматрёшить", когда в дату расчетов реальные покупатели забирают свои бумаги, которые они ставили в качестве заявки под организатора. Это явление крайне негативно для рынка. Инвесторы перестают конкурировать за бумагу, аллокация им практически уже гарантирована. Они изначально знают, на каких условиях они приобретут эту бумагу, более того, знают еще до объявления книги. Почему это крайне плохо? Когда такой инвестор знает параметры и знает, какая сделка будет, он начинает сбрасывать текущую бумагу этого эмитента, чтобы освободить себе возможность для захода в первичную сделку новую. Это инсайдерская информация, это фронтраннинг. Это то, что запрещено, это убивает наш рынок. У нас сокращается число участников - физлиц в первичных сделках, потому что эту историю видят не только профучастники, но и физлица, когда бумага уходит (после размещения) ниже номинала", - сказала Хабарова. Такие выпуски не являются реально репрезентативными и не могут выступать качественными бенчмарками для других эмитентов, отметила она.

"В 2025 году у нас были прекрасные совершенно книги, когда мы делали выпуски по фиксированным ставкам в начале года. Был тренд на снижение процентной ставки, мы выходили с длинными фиксами. Это был разрыв, это был очень серьезный спрос... Сейчас, обратите внимание, практически с небольшой погрешностью книга равна спросу. Выпуски становятся "резиновыми". Ушел тот момент фондового рынка, который мы выстраивали и к которому мы должны продолжать стремиться", - сказала Хабарова.

Первый и второй эшелоны чувствуют себя достаточно уверенно, даже с учетом вызовов периода высоких ставок, а вот компании более скромного кредитного качества сталкиваются с трудностями на рынке. "Если раньше у нас была ситуация, когда практически любой эмитент из класса "маленький, но хороший" находил своего инвестора, то сейчас с этим очень большие сложности", - отметила Хабарова.

Настоящей проблемой для рынка были бы дефолты эмитентов категории "А", а пока такого тренда нет, сказал управляющий директор по рынкам капитала Т-банка Антон Мальков.

"Слава богу, пока у нас (в категории "А") скорее все хорошо. Очевидно, что "АА" - это уже категория повышенного риска, и в условиях высокой ставки и затянувшегося цикла снижения ставки там не может быть чудес. Высокая доходность - высокие риски", - заявил он. Но в целом рефинансироваться стало "сильно сложнее", отметил Мальков.

"Был некий тренд на рынке - уйти от банковского кредитования в сторону облигационного рынка, те, кто слишком далеко в эту сторону ушли, столкнулись с ситуацией, когда очень сложно провести консент (получить согласие держателей) и изменить условия облигационного выпуска. Нам на конференции НАУФОР обещали, что будут изменения в законодательство в этой части внесены, вот ждем. Слава богу, что дефолтов не так много в категории "А", - сказал он.

Кризис ликвидности, по словам Малькова, "очевидно наблюдается на рынке", и в 2027 году он может усилиться. В этих условиях эмитенты могут обращаться к рынку ЦФА для целей рефинансирования.

"Есть с одной стороны корпораты, которые готовы привлекать короткую ликвидность на 3-6 месяцев, а с другой стороны - истекающие депозиты, держатели которых хотят получить повышенную доходность, и не готовы эту повышенную доходность "лочить" на два-три года, а уж тем более дальше. Вот эти два потока пытаемся у себя "замэтчить", - сказал он.

Новые и ожидаемые инструменты

Вице-президент, глава блока рынков капитала ГПБ Денис Шулаков, комментируя тренды российского долгового рынка, выделил снижение качества и кредитной устойчивости у эмитентов категории "ВВВ-". Кейсы компаний этого сегмента подсвечивают проблему корпоративного управления. "Институт независимых директоров должен стать действительно сильным инструментом, а не только для того, чтобы покрасоваться на презентациях. Есть такие случаи, все вы знаете, преддефолтных, дефолтных ситуаций, через которые рынок сегодня проходит, и, надеюсь, этому научится", - сказал Шулаков.

При этом в целом рынок растет и качественно, и количественно, отметил он, обратив внимание на сразу несколько новаций за прошедший год.

"Это сукук, это обмениваемые облигации (можно их назвать квазиконвертируемыми), это полноценная кривая Минфина в юанях, и это облигации с номиналом, индексируемым на прирост индекса RUONIA, причем сделанные не только как дебютный выпуск, но и вчера еще первый дебютный выпуск для корпоративного эмитента - "Россетей". Так что, видите, рынок точно не останавливается", - заявил вице-президент ГПБ.

Шулаков вновь призвал в кратчайшие сроки запустить рынок кредитных дефолтных свопов.

"Не секрет, что у нас есть банки, которые имеют достаточно хорошую подушку капитала, но банки, которые активно участвуют в кредитовании первого и второго эшелона промышленности, берут на себя основные риски проектного финансирования, испытывают достаточно очевидный дефицит банковского капитала. Поэтому с чем мы столкнемся? Мы столкнемся с тем, что для любых новых инструментов основным моментом будет вопрос ликвидности. Чтобы решить эту проблему, мы должны незамедлительно создать рынок CDS", - сказал он.

"Это позволит убрать кредитный риск, не продавая актив, удобно и эффективно управлять портфелем с ограниченной ликвидностью. Знаю, что и Банк России, и биржа достаточно много усилий приложили с банковским сообществом и рынком капитала для того, чтобы это стало явлением нашего времени. Мы исходим из того, что стандартизированные инструменты появятся уже в конце этого года, а со следующего года нормативное регулирование позволит это все масштабировать в практику не только для банков (для банков уже соответствующее решение есть, а его нужно только в нормативную базу превратить, которая позволит CDS использовать для снижения нормативной нагрузки), дальше нужно, чтобы это распространилось на других участников рынка. Прежде всего, на профессиональных управляющих", - заключил Шулаков.