Бюджетное правило, введения которого ЦБ РФ ждал как фактора снижения инфляционных рисков, в своем неожиданном промежуточном варианте сыграло ровно противоположную роль. После того, как Минфин объявил о предстоящих покупках валюты при цене на нефть выше $40 за баррель, ЦБ на фоне продолжающегося замедления инфляции сделал "ястребиное" заявление по итогам заседания совета директоров. А точнее - увенчал вполне "голубиное" по тональности заявление "ястребиным" выводом.

СТАВКА ПОДОЖДЕТ

Снижая ставку на сентябрьском заседании, ЦБ предупредил, что готов вновь вернуться к этому вопросу только в I-II кварталах 2017 года. Этот сигнал не претерпел изменений в октябре, но в декабре регулятор его видоизменил: не "I-II квартал", а "первое полугодие". Глава ЦБ Эльвира Набиуллина тогда заявила, что снижение во втором квартале более вероятно, чем в первом. От февральского совета никто не ждал ни изменения ставки (она и была сохранена на уровне 10%), ни смягчения риторики. Но степень ее жесткости стала сюрпризом.

Намека на сроки возможного снижения ставки в новом заявлении нет вообще, сигнал выполнен "от противного": ЦБ отметил, что потенциал снижения в первом полугодии "с учетом изменения внешних и внутренних условий уменьшился". Таким образом, регулятор освобождает себя от условного обязательства подумать о снижении ставки сразу на три заседания вперед (хотя и не исключает такую возможность полностью). И если неприкосновенность одной составляющей инфляционного таргетирования - свободного "в обе стороны" плавания курса рубля - ряд экспертов поставили под сомнение после объявления о покупке валюты на рынке, то собственно самому таргету ЦБ своим заявлением в очередной раз решительно присягнул.

Ключевой абзац заявления, который завершается жестким сигналом, в остальном выглядит вполне оптимистично: "динамика инфляции в целом соответствует прогнозу, инфляционные ожидания постепенно снижаются, экономика восстанавливается быстрее, чем ожидалось ранее". Операции Минфина на валютном рынке не создают существенных инфляционных рисков - правда, "при сохранении умеренно жесткой ДКП".

Впрочем, в другом абзаце заявления ЦБ признает "краткосрочные (инфляционные - ИФ) риски в связи с началом покупок Минфином иностранной валюты на валютном рынке". Большинство аналитиков сходятся во мнении, что именно выход Минфина на рынок побудил ЦБ ужесточить антиинфляционную риторику и отодвинуть условный горизонт смягчения политики, оказав тем самым психологическую поддержку рублю.

Промежуточное бюджетное правило влияет на инфляционные риски с двух сторон: через покупку валюты оно их усиливает, через решение не тратить допдоходы бюджета при цене выше $40 за баррель - снижает. В новом заявлении ЦБ фраза про "неопределенность и инфляционные риски со стороны бюджетной политики" (в декабре отмечалось их снижение) отсутствует впервые за долгое время.

Снижение ставки на следующем опорном заседании 24 марта, и без того маловероятное (ведь это еще первый квартал), теперь выглядит совсем несбыточным вариантом. Всего до конца полугодия осталось три заседания - 24 марта, 28 апреля и 16 июня. Большинство аналитиков видят перспективу смягчения политики в июне, хотя есть и более жесткие прогнозы - вплоть до неизменных 10% по итогам года.

ДО ВСТРЕЧИ ЛЕТОМ

ЦБ "перестраховывается", но его осторожность в целом оправданна, считает главный экономист Credit Suisse по России Алексей Погорелов. "С точки зрения внешних условий, возможно, ЦБ все еще сомневается в устойчивости текущих цен на нефть, а также находится в некотором замешательстве (как и большинство участников рынка) в связи с ослаблением доллара в январе, несмотря на хорошие статданные и ожидания дальнейшего ужесточения политики. Оба фактора достаточно волатильны, поэтому текущую позицию Центробанка я бы назвал осторожной, но оправданной", - сказал он "Интерфаксу".

"С точки зрения внутренних рынков, определенную обеспокоенность (с точки зрения инфляционных рисков - ИФ) может вызывать более быстрое восстановление экономики (чем ожидал ЦБ ранее), что, тем не менее, не должно повлиять на перспективы достижения таргета по инфляции. Также на февральское решение ЦБ по ставке и на тон его заявления, конечно, оказали влияние планирующиеся покупки валюты, ожидания которых всполошили рынок", - заявил главный экономист Credit Suisse.

"Думаю, что ЦБ хочет таким образом оказать поддержку рублю и успокоить рынок. Решение не понижать ключевую ставку позитивно для рубля, комментарий по механизму покупки валюты - тоже", - считает аналитик.

Экономисты Citi полагают, что вероятность снижения ставки в марте все же сохраняется, даже несмотря на "палки в колеса" регулятора от Минфина. К концу года есть основания для снижения ставки до 8% - исходя из таргета в 4% и представления ЦБ о равновесных процентных ставках.

Аналитики Sberbank CIB полагают, что ЦБ отложит снижение ставки до июня - за это время регулятор оценит влияние валютных интервенций на инфляционные ожидания. По итогам года ставка может быть снижена на 150 базисных пунктов, до 8,5%, прогнозирует Sberbank CIB.

"ЦБ упомянул интервенции Минфина в качестве нового фактора, который следует учитывать при определении баланса инфляционных рисков. Сегодня Минфин объявил о планируемой покупке $1,9 млрд на валютном рынке в ближайший месяц, на наш взгляд, потенциальный эффект данных интервенций на курс рубля (около 2 руб./$1 на горизонте месяца) недостаточен для ухудшения траектории инфляции, но все же требует поддержания высокой реальной ключевой ставки (сейчас - 4,9%) для защиты валютного рынка от более сильного движения", - пишут аналитики Газпромбанка. Они ждут максимум одного снижения ставки в первом полугодии, не исключая, что "в сценарии внешнеполитического статус-кво" первый шаг может быть сделан в июне.

Аналитики "Ренессанс Капитала" после заседания ЦБ пересмотрели свой прогноз по уровню ставок на конец года: до 8,5-9% с 8%.

MIND THE GAP

Практически все аналитики в той или иной степени связывают "ястребиную" риторику ЦБ с предстоящими операциями Минфина (Morgan Stanley без лишней дипломатии озаглавил свой обзор "Валютные интервенции откладывают смягчение политики"). Однако главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова видит причины более фундаментального характера.

"Мы считаем, что главная внутренняя причина ужесточения риторики связана со снижением потенциала догоняющего роста в России. Росстат недавно представил пересмотренные оценки спада ВВП за 2015-2016 годы. Вместо снижения ВВП на 3,7% в 2015 году сейчас спад за этот период оценивается в 2,8%, первая оценка спада ВВП по итогам 2016 года составляет 0,2% против 0,6%, который прогнозировало Минэкономразвития. Это говорит об исчезновении разрыва выпуска, что указывает на то, что рост в 2017 году сейчас выглядит более инфляционным, чем ранее. Мы считаем, что этот аргумент достаточно силен, чтобы ужесточить монетарную политику", - отмечает Орлова.

Внешняя конъюнктура тоже несет риски и обуславливает жесткость ЦБ: "рост протекционистских настроений и усиление неопределенности в отношении бюджетной/монетарной политики в США - сильные аргументы в пользу осторожности ЦБ в вопросе понижения ставки, по крайней мере, в ближайшие месяцы".

Жесткий комментарий - это еще и послание иностранным инвесторам, считает главный экономист Альфа-банка. "Попытки вернуть курс рубля к 60-65 руб./$1 пока не особенно успешны, и рубль все еще торгуется у отметки 59-60 руб./$1. Явное предупреждение по поводу снижения вероятности понижения ставки, судя по всему, адресовано иностранным инвесторам, готовым сейчас к покупке активов на ожиданиях дальнейшего понижения ставки. Этим, судя по всему, объясняется расхождение между жесткостью обобщающего параграфа и более нейтральным тоном всего комментария", - сказала она.

Ставка может остаться той же не только в марте, но и на протяжении всего года, полагает Орлова, ссылаясь на "сочетание внешних рисков, связанных с экономической политикой США, и внутренней конъюнктуры (неопределенность в отношении бюджетной политики и высокий рост зарплат)".

ЗАЯВЛЕНИЕ ОТ 3 ФЕВРАЛЯ

Совет директоров Банка России 3 февраля 2017 года принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 10,00% годовых. Совет директоров отмечает, что динамика инфляции в целом соответствует прогнозу, инфляционные ожидания постепенно снижаются, а экономика восстанавливается быстрее, чем ожидалось ранее. При этом замедление темпа роста потребительских цен отчасти обусловлено влиянием временных факторов. Планируемое проведение Минфином России операций по покупке/продаже иностранной валюты на валютном рынке в рамках применения переходного бюджетного правила не создаст существенных инфляционных рисков при сохранении Банком России умеренно жесткой денежно-кредитной политики. Инфляция замедлится до целевого уровня 4% к концу 2017 года и будет поддерживаться вблизи него в дальнейшем. С учетом изменения внешних и внутренних условий потенциал снижения ключевой ставки Банком России в первом полугодии 2017 года уменьшился.

Принимая решение по ключевой ставке, совет директоров Банка России исходил из следующего.

Динамика инфляции. Годовая инфляция продолжает снижаться в соответствии с прогнозом Банка России. Отчасти это обусловлено влиянием временных факторов - динамикой курса рубля и хорошим урожаем прошлого года. В декабре продолжилось замедление роста цен по всем основным группам товаров и услуг, а также снижение показателей месячной инфляции с исключением сезонности. Существенно замедлилась инфляция на рынке непродовольственных товаров. По оценке на 30 января, годовые темпы прироста потребительских цен сократились до 5,1% с 5,4% по итогам 2016 года.

Дезинфляционное влияние внутреннего спроса сохраняется. Домашние хозяйства продолжают придерживаться сберегательной модели поведения, хотя потребительские настроения населения улучшились. Динамика потребительского кредитования не несет инфляционных рисков. По прогнозу Банка России, с учетом принятого решения и сохранения умеренно жесткой денежно-кредитной политики годовая инфляция замедлится до целевого уровня 4% в конце 2017 года и будет поддерживаться вблизи него в дальнейшем.

Денежно-кредитные условия. Для поддержания склонности к сбережениям и закрепления тенденции к устойчивому замедлению инфляции под влиянием ограничений со стороны спроса необходимо сохранение умеренно жестких денежно-кредитных условий. Это также должно способствовать дальнейшему снижению инфляционных ожиданий населения и бизнеса. Положительные реальные процентные ставки будут поддерживаться на уровне, который обеспечит спрос на кредит, не приводящий к повышению инфляционного давления, а также сохранит стимулы к сбережениям. Операции Минфина России по покупке/продаже иностранной валюты на валютном рынке будут учитываться Банком России при управлении ликвидностью банковского сектора, и их влияние на ставки денежного рынка будет близким к нейтральному.

Экономическая активность. Восстановление экономической активности в 2016 году происходило несколько быстрее, чем ожидал Банк России, при среднегодовой цене на нефть, близкой к предпосылкам базового сценария. По оценкам Банка России, во втором полугодии 2016 года темпы прироста ВВП в квартальном выражении вышли в положительную область, в I квартале текущего года положительная динамика сохранится. Продолжается рост промышленного производства, в том числе за счет импортозамещения, а также расширение несырьевого экспорта по некоторым позициям, постепенно восстанавливается инвестиционная активность. Безработица остается на стабильном невысоком уровне. Рынок труда подстраивается к новым экономическим условиям при появлении признаков дефицита кадров в отдельных сегментах. Вместе с тем сохраняется неоднородность процессов оживления экономической активности по отраслям и регионам. Данные опросов отражают улучшение настроений бизнеса и домашних хозяйств, что будет поддерживать восстановительные процессы в экономике в дальнейшем. По оценкам Банка России, наблюдающийся годовой рост реальной заработной платы будет способствовать постепенному повышению потребительской активности. Это не создаст дополнительного проинфляционного давления в условиях увеличения предложения товаров и услуг. По итогам 2017 года ожидается положительный прирост ВВП, однако темпы экономического роста будут невысокими. Для развития и закрепления позитивных тенденций необходимы структурные преобразования и время.

Инфляционные риски. Риски того, что инфляция в 2017 году не достигнет целевого уровня 4%, сохраняются при снижении инфляционных рисков на среднесрочном горизонте. Инерция инфляционных ожиданий и уменьшение склонности к сбережению домашних хозяйств могут помешать закреплению инфляции на траектории, ведущей к цели, после прекращения действия временных факторов. Внешнеполитическая и внешнеэкономическая неопределенность остается на высоком уровне, что может оказать негативное влияние на курсовые и инфляционные ожидания. Поддержание умеренно жестких денежно-кредитных условий позволит ограничить инфляционные риски, в том числе краткосрочные риски в связи с началом покупок Минфином России иностранной валюты на валютном рынке.

В то же время применение переходного бюджетного правила с проведением Минфином России покупок/продаж иностранной валюты на валютном рынке будет содействовать снижению зависимости российской экономики, в том числе денежно-кредитных условий и динамики инфляции, от колебаний цен на нефть. В среднесрочной перспективе использование бюджетного правила будет способствовать обеспечению макроэкономической стабильности и более предсказуемой и устойчивой динамике процентных ставок в экономике.

С учетом изменения внешних и внутренних условий потенциал снижения ключевой ставки Банком России в первом полугодии 2017 года уменьшился.

Следующее заседание совета директоров Банка России, на котором будет рассматриваться вопрос об уровне ключевой ставки, запланировано на 24 марта 2017 года. Время публикации пресс-релиза о решении Совета директоров Банка России - 13:30 по московскому времени.

ЗАЯВЛЕНИЕ ОТ 16 ДЕКАБРЯ

Совет директоров Банка России 16 декабря 2016 года принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 10,00% годовых. Совет директоров отмечает, что динамика инфляции и экономической активности в целом соответствует прогнозу, инфляционные риски несколько снизились. При этом замедление темпа роста потребительских цен отчасти обусловлено влиянием временных факторов, а снижение инфляционных ожиданий остается неустойчивым. С учетом принятого решения и сохранения умеренно жесткой денежно-кредитной политики инфляция замедлится до целевого уровня 4% в конце 2017 года. По мере закрепления тенденции к устойчивому снижению темпа роста потребительских цен Банк России рассмотрит возможность снижения ключевой ставки в первом полугодии 2017 года. При принятии решения о ключевой ставке на ближайших заседаниях Банк России будет оценивать инфляционные риски и соответствие динамики экономики и инфляции базовому прогнозу.

Принимая решение по ключевой ставке, совет директоров Банка России исходил из следующего.

Динамика инфляции. Годовая инфляция продолжает снижаться в соответствии с базовым прогнозом Банка России, однако отчасти это обусловлено влиянием временных факторов. По оценке на 12 декабря годовые темпы прироста цен сократились до 5,6% с 6,1% в октябре. Рост цен заметно замедлился по всем основным группам товаров и услуг, снизились показатели месячной инфляции с исключением сезонности. Вклад в сокращение темпов роста потребительских цен продолжает вносить динамика курса рубля в условиях более высоких, чем ожидалось, цен на нефть, а также сохранения интереса внешних инвесторов к вложениям в российские финансовые активы. Хороший урожай по-прежнему способствует замедлению продовольственной инфляции. Для устойчивого снижения инфляции необходимо более уверенное сокращение темпов роста цен на непродовольственные товары.

Домашние хозяйства предпочитают придерживаться сберегательной модели поведения, однако дезинфляционное влияние внутреннего спроса постепенно уменьшается. Наблюдающийся годовой рост реальной заработной платы может способствовать постепенному восстановлению спроса на товары и услуги. Динамика потребительского кредитования пока не несет существенных инфляционных рисков. Для поддержания склонности к сбережениям и закрепления тенденции к устойчивому замедлению инфляции под влиянием ограничений со стороны спроса необходимо сохранение умеренно жестких денежно-кредитных условий. Это также должно способствовать дальнейшему снижению инфляционных ожиданий населения и бизнеса. По прогнозу Банка России, с учетом принятого решения годовая инфляция замедлится до целевого уровня 4% в конце 2017 года.

Денежно-кредитные условия. Снижению инфляции продолжают способствовать умеренно жесткие денежно-кредитные условия. Положительные реальные процентные ставки будут поддерживаться на уровне, который обеспечит спрос на кредит, не приводящий к повышению инфляционного давления, а также сохранит стимулы к сбережениям. При этом потенциал снижения процентных ставок в ближайшее время ограничен.

Экономическая активность. Экономика переходит к фазе восстановительного роста, что соответствует базовому прогнозу Банка России. По оценкам, в III квартале прекратилось снижение ВВП в квартальном выражении. В октябре-ноябре отмечался рост производства в промышленности. Вместе с тем сохраняется неоднородность процессов оживления экономической активности по отраслям и регионам. Продолжается развитие импортозамещения, а также расширение несырьевого экспорта по некоторым позициям, сформировались дополнительные точки роста в промышленности, в том числе в высокотехнологичных производствах. Наблюдается улучшение деловой активности в секторе услуг, связанных с обслуживанием бизнеса. Для развития и закрепления позитивных тенденций необходимо время.

В целом за 2016 год выпуск товаров и услуг снизится на 0,5-0,7%, при этом в IV квартале ожидается небольшой положительный квартальный прирост ВВП. В 2017 году темпы экономического роста будут невысокими - менее 1%, затем увеличатся до 1,5-2% в 2018-2019 годах. Рынок труда подстраивается к новым экономическим условиям, безработица сохраняется на стабильном невысоком уровне. Данный прогноз исходит из консервативных предпосылок о низких темпах роста мировой экономики, среднегодовой цене на нефть около $40 за баррель на всем прогнозном горизонте, умеренном оттоке капитала и сохранении структурных ограничений развития российской экономики.

Инфляционные риски. Риски того, что инфляция не достигнет целевого уровня 4% в 2017 году, несколько снизились. Данные риски связаны главным образом с инерцией инфляционных ожиданий и уменьшением склонности к сбережению домашних хозяйств. Негативное влияние на курсовые и инфляционные ожидания могут оказывать и колебания цен на мировых товарных и финансовых рынках. Утверждение консервативной стратегии бюджетной консолидации, в том числе подходов к индексации зарплат и пенсий на среднесрочном горизонте, снижает неопределенность и инфляционные риски со стороны бюджетной политики. Вместе с тем эти риски могут повыситься в случае роста государственных расходов в сценарии с более высокими ценами на нефть.

По мере закрепления тенденции к устойчивому снижению темпа роста потребительских цен Банк России рассмотрит возможность снижения ключевой ставки в первом полугодии 2017 года. При принятии решения о ключевой ставке на ближайших заседаниях Банк России будет оценивать инфляционные риски и соответствие динамики экономики и инфляции базовому прогнозу.